BNS : le mode d’emploi du franc

Petite économie, grande monnaie

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Le président de la BNS part de deux caractéristiques. La première est l’ouverture. Plus de la moitié de ce que la Suisse produit est exporté, et plus de la moitié des biens consommés sont importés. Sur l’indice de mondialisation du KOF, le pays se situe nettement au-dessus de ce que sa taille laisserait attendre. Et il dispose d’une monnaie qui compte parmi les plus échangées au monde.

La seconde est la stabilité politique et institutionnelle. Les règles du jeu ne changent pas du jour au lendemain.

De ces deux traits découlent trois conséquences. D’abord, la Suisse encaisse de plein fouet les chocs extérieurs. Ensuite, ses taux d’intérêt sont structurellement bas. Depuis les années 1950, le rendement des emprunts d’État suisses à 10 ans se situe en général dans le bas de la fourchette des économies avancées. Les investisseurs acceptent un rendement moindre en échange de la sécurité. Des travaux académiques cités par la BNS montrent que ni l’inflation basse ni l’appréciation du franc ne suffisent à expliquer cette prime : elle rémunère la stabilité exceptionnelle du pays. Enfin, le franc est une valeur refuge.

La Suisse

• Une économie ouvertePlus de la moitié de la production exportée, plus de la moitié des biens consommés importés.
• Un pays stableDes règles du jeu qui ne changent pas du jour au lendemain.

Ce qui en découle

• Des chocs extérieurs encaissés de plein fouet
• Des taux d’intérêt structurellement basLes investisseurs acceptent un rendement moindre en échange de la sécurité.
• Un franc valeur refuge

Un club très fermé

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Sur ce dernier point, la BNS apporte des chiffres. Selon ses estimations (données quotidiennes de 2010 à 2026), le franc s’apprécie en moyenne de 0,3 % après une forte hausse du VIX, la mesure de référence de la volatilité des marchés. Seuls le yen (+0,7 %) et le dollar (+0,6 %) font de même. L’euro reste neutre. La livre et la couronne suédoise perdent 0,5 %, la couronne norvégienne 1 %. Être une petite économie ouverte ne suffit donc pas : la Suède et la Norvège en sont la preuve.

• Yen+0,7 %
• Dollar+0,6 %
• Franc suisse+0,3 %
• Euro0 %
• Livre sterling−0,5 %
• Couronne suédoise−0,5 %
• Couronne norvégienne−1 %

−1 %0+1 %

Estimations de la BNS, données quotidiennes de 2010 à 2026.

Les épisodes récents le confirment. Après l’annonce des droits de douane américains en avril 2025, le franc a gagné plus de 4 % en cinq jours. Mais la réaction varie d’une crise à l’autre. Après l’épisode de fin février 2026 lié à la guerre au Moyen-Orient, le franc n’a quasiment pas bougé, et il était même légèrement plus faible vingt jours plus tard. L’aversion au risque n’est qu’un facteur parmi d’autres.

Martin Schlegel insiste sur un mécanisme clé : le prix de la sécurité. Quand les taux suisses sont très inférieurs aux taux étrangers, détenir des francs coûte du rendement, et les investisseurs arbitrent. Quand les taux sont bas partout, ce coût disparaît. Un recul de l’appétit pour le risque se traduit alors par des pressions haussières beaucoup plus fortes sur le franc.

Deux leviers, un objectif

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La stratégie de la BNS repose sur trois éléments. Le premier est sa définition de la stabilité des prix : une inflation comprise entre 0 % et 2 % à moyen terme, sans valeur cible précise à l’intérieur de la plage. Cette fourchette permet d’absorber les chocs extérieurs sans mesures disproportionnées. Le deuxième est la prévision d’inflation conditionnelle, principal indicateur des décisions et pilier de la communication. Le troisième est la mise en œuvre, fondée sur les conditions monétaires. Celles-ci ne dépendent pas du seul taux directeur, mais aussi du cours de change.

La chaîne de transmission est classique : une hausse du taux directeur fait monter les taux, pèse sur les prix des actifs et renforce le franc, puis la demande se tasse et l’inflation suit. La spécificité suisse est que le franc agit deux fois. Directement, par les prix à l’importation, puisqu’un quart du panier de consommation est importé. Indirectement, par la demande totale, dans une économie où le commerce extérieur représente une grande partie du PIB.

1. Le taux directeur monte
2. Les taux de marché suivent
3. Les prix des actifs fléchissent, le franc se renforceEn Suisse, le franc agit deux fois

   Directementpar les prix à l’importation : un quart du panier de consommation est importé.

   Indirectementpar la demande totale : le commerce extérieur représente une grande partie du PIB.

4. La demande se tasse
5. L’inflation suit

Ce que disent les chiffres

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Le 16 juin 2022, la BNS relève son taux de 50 points de base, un peu plus que ce que le marché attendait. Dès la publication du communiqué à 9 h 30, les taux OIS à 2 et 10 ans montent, le franc s’apprécie (l’EUR/CHF et le USD/CHF reculent d’environ 1,5 % dans l’heure) et le SMI baisse.

Sur la durée, les estimations de la BNS depuis février 2015 sont parlantes. Un choc monétaire qui fait monter de 10 points de base le taux OIS à 2 ans relève le 10 ans de 3 points de base, et apprécie le cours effectif nominal du franc de 0,6 % sur trois jours. Le signal passe vite, et nettement, par le franc.

Un an après un relèvement de 100 points de base, les modèles de la BNS estiment en moyenne une production inférieure de 0,8 % et une inflation en baisse de 0,35 point. L’effet sur la production est un peu plus marqué qu’aux États-Unis et dans la zone euro. Sur l’inflation, il est équivalent à la zone euro et légèrement supérieur aux États-Unis. Dans les deux cas, l’explication est la même : le poids du cours de change.

−1,5 %

L’EUR/CHF et le USD/CHF, environ, dans l’heure qui suit la hausse de 50 points de base du 16 juin 2022

+0,6 %

Le cours effectif nominal du franc, trois jours après un choc qui relève de 10 points de base l’OIS à 2 ans

−0,8 %

La production, un an après un relèvement de 100 points de base

−0,35 point

L’inflation, un an après le même relèvement

Réaction du marché le 16 juin 2022 et estimations de la BNS depuis février 2015.

Acheter ou vendre : deux crises, une même logique

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Les interventions de change font partie de la stratégie. Martin Schlegel en donne deux exemples, un dans chaque sens.

Premier exemple : la crise financière mondiale. Les taux tombent à des niveaux très bas partout, l’écart de taux entre la Suisse et l’étranger se resserre, les flux refuge s’intensifient. En mars 2009, la BNS annonce qu’elle achètera des devises pour empêcher une nouvelle appréciation du franc face à l’euro. La crise de la dette souveraine en zone euro relance la pression dès 2010. Entre l’été 2007 et l’été 2011, le franc gagne plus de 40 % en cours effectif nominal, avec un risque de déflation à la clé. En septembre 2011, la BNS fixe un cours plancher de 1,20 CHF pour un euro et se dit prête à acheter des devises en quantité illimitée. Ce plancher sera levé le 15 janvier 2015.

Second exemple : la poussée d’inflation post-pandémie. La BNS commence par réduire ses achats de devises en 2021 et laisse le franc s’apprécier, ce qui freine rapidement l’inflation importée. Elle relève ensuite son taux directeur à partir de juin 2022, puis vend des devises dès le second semestre 2022 : 161 milliards de francs fin 2023, près de 20 % du PIB. En juin 2023, le taux atteint 1,75 %, soit 250 points de base de hausse en un an. L’inflation suisse a culminé autour de 3,5 %, contre près de 9 % aux États-Unis et plus de 10 % dans la zone euro, avant de revenir dans la plage cible.

Acheter des devisespour freiner le franc, de 2009 à 2015

1. Été 2007 à été 2011Le franc gagne plus de 40 % en cours effectif nominal.
2. Mars 2009La BNS annonce des achats de devises contre l’appréciation du franc face à l’euro.
3. 2010La crise de la dette souveraine en zone euro relance la pression.
4. Septembre 2011Cours plancher de 1,20 CHF pour un euro, achats de devises illimités.
5. 15 janvier 2015Le cours plancher est levé.

Vendre des devisespour freiner l’inflation, de 2021 à 2023

1. 2021La BNS réduit ses achats de devises et laisse le franc s’apprécier.
2. Juin 2022Début des relèvements du taux directeur.
3. Second semestre 2022La BNS vend des devises.
4. Juin 2023Taux directeur à 1,75 %, 250 points de base de hausse en un an.
5. Fin 2023161 milliards de francs de devises vendues, près de 20 % du PIB.

Le pic d’inflation après la pandémie

• Suisse≈ 3,5 %
• États-Unis≈ 9 %
• Zone euro> 10 %

BNS, The SNB and its Watchers 2026.

Dans les deux cas, le taux directeur seul n’aurait pas suffi.

Ce que cela change pour vous

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Les graphiques présentés à Zurich éclairent aussi le contexte actuel. Le taux directeur de la BNS est à 0 % depuis 2025, alors que la Fed et la BCE ont recommencé à relever les leurs en 2026. L’inflation suisse est remontée vers 1,5 %, toujours dans la plage, contre 4 % en zone euro. Appliquée à cette situation, la grille de lecture de Martin Schlegel indique qu’un écart de taux qui se creuse renchérit le prix de la sécurité, ce qui tend à modérer l’attrait du franc refuge. Ce n’est pas une prévision. C’est la mécanique que la BNS elle-même met sur la table.

0 %

Le taux directeur de la BNS, depuis 2025

≈ 1,5 %

L’inflation suisse, dans la plage de 0 à 2 %

4 %

L’inflation de la zone euro

BNS, The SNB and its Watchers 2026, Zurich, 5 novembre 2026.