Der Yen steht im Mittelpunkt eines Devisenmarktes, der besonders asymmetrisch geworden ist.
Nachdem der USD/JPY-Kurs im Juli 163,86 gegenüber dem Dollar erreicht hatte, löste dies eine koordinierte Intervention der japanischen und US-amerikanischen Behörden aus. Gleichzeitig stieg die Rendite der 2-jährigen JGBs auf über 1,60 % – ein seit mehreren Jahrzehnten nicht mehr gesehenes Niveau.
Diese Konstellation ist von Bedeutung: Ein historisch schwacher Yen bei gleichzeitig stark steigenden japanischen Kurzfristzinsen wird zunehmend schwerer aufrechtzuerhalten.
Doch ein neuer Faktor verändert die Lage: Am 19. August kündigte das US-Finanzministerium an, dass es ab dem 9. September den Umfang seiner Rückkaufmaßnahmen zur Stützung der Liquidität bei nominalen Staatsanleihen mit langer Laufzeit mindestens verdoppeln werde. Die erste Reaktion war ein Rückgang der US-Renditen und des Dollarkurses.
Für den Devisenmarkt ist dies eine wichtige Botschaft: Der Zinsunterschied könnte sich nun auf beiden Seiten verringern.
Das Risiko einer Intervention verändert die Dynamik
Jahrelang beruhte die Schwäche des Yen hauptsächlich auf einem für den Dollar äußerst günstigen Zinsunterschied.
Das Prinzip war einfach: Man nahm günstige Kredite in Yen auf, kaufte Vermögenswerte in Dollar und profitierte vom Carry-Trade.
Doch bei Kursen über 160 beim USD/JPY muss der Markt nun eine neue Variable einkalkulieren: das Risiko einer Intervention.
Das koordinierte Vorgehen von Tokio und Washington hat gezeigt, dass die Behörden bereit sind, bei als unruhig eingestuften Entwicklungen einzugreifen.
Für die Yen-Verkäufer ergibt sich somit ein doppeltes Problem:
Die Finanzierungskosten in Yen steigen;
Die Gefahr einer offiziellen Intervention ist nun realistisch.
Und sollten sich die langfristigen US-Zinsen stabilisieren oder sinken, könnte sich auch die Renditedifferenz allmählich verringern.
Das eigentliche Signal: die 2-jährige JGB
Der Devisenmarkt beobachtet traditionell die Zinsdifferenz zwischen den USA und Japan. In der aktuellen Phase verdient jedoch die 2-jährige JGB besondere Beachtung.
Der Anstieg auf 1,60 % spiegelt die Erwartung wider, dass die japanische Geldpolitik deutlich weniger expansiv ausfallen wird.
Der Markt preist mittlerweile weitgehend eine Fortsetzung der geldpolitischen Normalisierung ein. Nach den Äußerungen des Vizegouverneurs Ryozo Himino am 27. August liegt die implizite Wahrscheinlichkeit einer Anhebung um 25 Basispunkte im September, wodurch der Leitzins auf 1,25 % steigen würde, nun bei rund 85 %.
Mit anderen Worten: Der Anleihemarkt sendet ein Signal aus, das der Devisenmarkt noch nicht vollständig verarbeitet hat:
Die Kosten für die Finanzierung in Yen sind nicht mehr strukturell dazu verdammt, nahe Null zu bleiben.
Und genau das ist es, was den Carry Trade bedroht.
Auch das US-Finanzministerium wird zu einer Variable am Devisenmarkt
Die Entscheidung des US-Finanzministeriums verleiht der Sache eine neue Dimension.
Washington zeigt nun, dass es bereit ist, seine Liquiditätsunterstützung für langfristige Laufzeiten zu verstärken, wenn die Spannungen am Anleihemarkt zunehmen.
Es handelt sich nicht um eine klassische quantitative Lockerung, und die Ankäufe reichen nicht aus, um die Fundamentaldaten der US-Staatsverschuldung umzukehren.
Sollten die US-Langfristzinsen jedoch nicht weiter steigen, während die japanischen Zinsen weiter zulegen, könnte sich der Renditeabstand schneller als erwartet verringern.
Der Carry Trade gerät in die Gefahrenzone
Der Carry-Trade funktioniert, wenn drei Bedingungen erfüllt sind:
eine erhebliche Zinsdifferenz;
eine geringe Volatilität des Devisenmarktes;
ein Yen, der nicht plötzlich an Wert gewinnt.
Diese drei Bedingungen werden nach und nach ungünstiger.
Das gefährliche Szenario ist nicht unbedingt ein sprunghafter Anstieg der japanischen Zinsen.
Es handelt sich vielmehr um eine Kombination aus einem Anstieg der japanischen Kurzfristzinsen, einer Stabilisierung der US-Zinsen und einer raschen Aufwertung des Yen.
In diesem Fall kann der Wechselkursverlust die Rendite des Carry-Trades schnell zunichte machen.
Und dieses Phänomen kann sich selbst erfüllen:
Die Anleger schließen ihre Positionen → kaufen Yen → der Yen steigt → weitere Anleger schließen daraufhin ebenfalls ihre Positionen.
Doch der Devisenmarkt hat noch nicht aufgegeben
Das ist wahrscheinlich der wichtigste Punkt.
Trotz der Intervention, des Anstiegs der japanischen Zinsen und der mittlerweile weitgehend eingepreisten Erwartungen einer Zinserhöhung durch die BoJ im September hat der USD/JPY-Kurs noch immer keine echte strukturelle Trendwende eingeleitet.
Der Wechselkurs bewegt sich weiterhin um die 159er-Marke, was die Diskrepanz zwischen den Signalen des japanischen Anleihemarkts und denen des Devisenmarkts besonders deutlich macht.
Ein Trendwechsel könnte sich also abzeichnen, wird aber vom Kurs noch nicht bestätigt.
Gerade diese Divergenz zwischen dem Anleihemarkt und dem Devisenmarkt sollte derzeit im Auge behalten werden.
USD/JPY: Es besteht nicht mehr nur das Risiko eines Kursanstiegs
In der Nähe von 160 ändert sich das Risiko-Rendite-Verhältnis beim Short-Yen-Geschäft grundlegend.
Bei 150 hätte der Verkauf des Yen als relativ einfacher Makro-Trade erscheinen können.
Bei 160 wird derselbe Trade auch zu einer Wette darauf, dass die japanischen Behörden nicht eingreifen werden.
Dies führt zu einer besonders asymmetrischen Marktstruktur:
USD/JPY steigt → erhöhtes Interventionsrisiko.
USD/JPY im Abwärtstrend → erhöhtes Risiko einer Carry-Trade-Abwicklung.
Und der Anstieg der US-Renditen bringt eine dritte Variable ins Spiel:
US-Zinsen steigen stark an → erhöhtes Risiko einer Reaktion der US-Behörden.
Genau diese Art von Konstellation kann zu einem starken Anstieg der Volatilität führen.
Die vier Indikatoren, die es zu beobachten gilt
Für Devisenhändler sind vier Variablen besonders wichtig:
Die 2-jährige JGB: Ein anhaltender Anstieg würde die Erwartungen hinsichtlich einer Normalisierung der Geldpolitik der BoJ verstärken.
Der Spread zwischen 2-jährigen US- und japanischen Anleihen: Anhand dessen lässt sich messen, ob sich der Renditevorteil der USA tatsächlich zu verringern beginnt.
Die 10- und 30-jährigen US-Staatsanleihen: Die Frage wird sein, ob die langfristigen US-Zinsen trotz der angekündigten Aufstockung der Rückkäufe von Staatsanleihen weiter steigen können.
Der USD/JPY-Kurs liegt bei rund 160: Sollte es trotz eines nach wie vor für den Dollar günstigen Umfelds erneut nicht gelingen, die Marke von 160 dauerhaft zu durchbrechen, wäre dies ein besonders interessantes Signal.
Fazit
Der Yen befindet sich auf einem historischen Tiefstand, gerade jetzt, wo Japan wieder nennenswerte Anleiherenditen bietet.
Gleichzeitig zeigen die Vereinigten Staaten, dass sie bereit sind, die Liquiditätsunterstützung für langfristige Laufzeiten am Markt für US-Staatsanleihen zu verstärken.
Der Regimewechsel ist also noch nicht bestätigt.
Die Risikosymmetrie hingegen ist sehr wohl real.
Die Frage lautet nicht mehr nur:
Wie hoch kann der USD/JPY steigen?
Es lautet nun:
Wie viele JPY-Short-Positionen können noch offen bleiben, wenn sich der Zinsunterschied umkehrt, während das Risiko einer Intervention nun realistisch ist?
USD/JPY
~159,3
2-jährige japanische Staatsanleihen
~1,60 %
US 10Y
~4,7 %
US 30Y
>5,2 %
Der Yen bleibt auf einem historisch niedrigen Niveau, während die japanischen Zinsen stark ansteigen.
