Lo yen si trova al centro di un mercato valutario diventato particolarmente asimmetrico.
Dopo aver toccato quota 163,86 rispetto al dollaro a luglio, il cambio USD/JPY ha innescato un intervento coordinato delle autorità giapponesi e statunitensi. Allo stesso tempo, il rendimento dei titoli di Stato giapponesi (JGB) a 2 anni ha superato l’1,60%, un livello mai registrato da diversi decenni.
Questa situazione è importante: uno yen storicamente debole, mentre i tassi di interesse giapponesi a breve termine registrano un forte rialzo, sta diventando sempre più insostenibile.
Ma un nuovo elemento viene a modificare l’equazione: il 19 agosto, il Tesoro statunitense ha annunciato che, a partire dal 9 settembre, avrebbe almeno raddoppiato l’entità delle proprie operazioni di riacquisto volte a sostenere la liquidità sui titoli del Tesoro nominali a lunga scadenza. La reazione iniziale è stata un calo dei rendimenti statunitensi e del dollaro.
Per il mercato FX, il messaggio è importante: il differenziale dei tassi potrebbe ora ridursi su entrambi i fronti.
Il rischio di un intervento cambia le dinamiche
Per anni, la debolezza dello yen è stata determinata principalmente da un differenziale dei tassi estremamente favorevole al dollaro.
Il meccanismo era semplice: prendere in prestito yen a basso costo, acquistare attività in dollari e trarre vantaggio dal carry.
Ma al di sopra di 160 sulla coppia USD/JPY, il mercato deve ora tenere conto di una nuova variabile: il rischio di intervento.
L’intervento coordinato di Tokyo e Washington ha dimostrato che le autorità erano pronte ad agire in caso di disordini.
Il problema per i venditori di yen diventa quindi duplice:
il costo del finanziamento in yen aumenta;
Il rischio di un intervento ufficiale è ormai credibile.
E se i tassi a lungo termine statunitensi dovessero stabilizzarsi o diminuire, anche il differenziale di rendimento potrebbe iniziare a ridursi.
Il vero indicatore: il JGB a 2 anni
Il mercato FX tiene tradizionalmente d’occhio il differenziale di tasso tra Stati Uniti e Giappone. Tuttavia, nella fase attuale, il JGB a 2 anni merita un’attenzione particolare.
Il suo rialzo verso l’1,60% riflette le aspettative di una politica monetaria giapponese nettamente meno accomodante.
Il mercato sta ormai scontando in larga misura un proseguimento della normalizzazione monetaria. Dopo le dichiarazioni del vicegovernatore Ryozo Himino del 27 agosto, la probabilità implicita di un aumento di 25 punti base a settembre, che porterebbe il tasso di riferimento all’1,25%, si attesta ora intorno all’85%.
In altre parole, il mercato obbligazionario sta inviando un segnale che il mercato dei cambi non ha ancora pienamente assimilato:
Il costo del finanziamento in yen non è più strutturalmente destinato a rimanere vicino allo zero.
Ed è proprio questo che minaccia il carry trade.
Anche il Tesoro statunitense diventa una variabile del mercato valutario
La decisione del Tesoro statunitense aggiunge una nuova dimensione.
Washington sta ora dimostrando di essere pronta a rafforzare il proprio sostegno alla liquidità sulle scadenze lunghe quando le tensioni sul mercato obbligazionario diventano significative.
Non si tratta di un QE tradizionale, e gli acquisti non bastano a invertire l’andamento dei fondamentali del debito statunitense.
Ma se i tassi a lungo termine statunitensi smettessero di salire mentre quelli giapponesi continuassero a crescere, il differenziale di rendimento potrebbe ridursi più rapidamente del previsto.
Il carry trade entra nella zona di pericolo
Il carry trade funziona quando sono soddisfatte tre condizioni:
un differenziale di tasso significativo;
una bassa volatilità del mercato valutario;
uno yen che non si apprezza in modo brusco.
Queste tre condizioni stanno diventando progressivamente meno favorevoli.
Lo scenario rischioso non è necessariamente un’impennata dei tassi giapponesi.
Si tratta piuttosto della combinazione di un aumento dei tassi a breve termine giapponesi, di una stabilizzazione dei tassi statunitensi e di un rapido apprezzamento dello yen.
In questo caso, la perdita di cambio può rapidamente azzerare il rendimento del carry.
E il fenomeno può diventare un circolo vizioso:
gli investitori chiudono le loro posizioni → acquistano yen → lo yen sale → altri investitori chiudono a loro volta le posizioni.
Ma il mercato FX non si è ancora arreso
Questo è probabilmente il punto più importante.
Nonostante l’intervento, l’aumento dei tassi giapponesi e le aspettative di un rialzo da parte della BoJ, ormai ampiamente scontate per settembre, la coppia USD/JPY non ha ancora registrato una vera e propria inversione di tendenza strutturale.
Il cross si attesta ancora intorno a 159, evidenziando in modo particolarmente netto la divergenza tra il segnale inviato dal mercato obbligazionario giapponese e quello inviato dal mercato valutario.
Il cambiamento di tendenza potrebbe quindi essere in atto, ma non è ancora confermato dall’andamento dei prezzi.
È proprio questa divergenza tra il mercato obbligazionario e quello valutario che oggi merita di essere tenuta d’occhio.
USD/JPY: il rischio non è più solo quello di un rialzo
Intorno a 160, il rapporto rischio/rendimento dello short sullo yen cambia radicalmente.
A 150, vendere lo yen poteva sembrare un’operazione macroeconomica relativamente semplice.
A 160, lo stesso trade diventa anche una scommessa sulla capacità delle autorità giapponesi di non intervenire.
Ciò crea una struttura di mercato particolarmente asimmetrica:
USD/JPY in rialzo → maggiore rischio di intervento.
USD/JPY in calo → aumento del rischio di liquidazione delle posizioni carry.
E l’aumento dei rendimenti statunitensi aggiunge una terza variabile:
Tassi statunitensi in forte aumento → maggiore rischio di una reazione da parte delle autorità americane.
È proprio questo tipo di configurazione che può provocare un forte aumento della volatilità.
I quattro indicatori da tenere d’occhio
Per i trader del mercato valutario, quattro variabili saranno particolarmente importanti:
Il JGB a 2 anni: un proseguimento del rialzo rafforzerebbe le aspettative di normalizzazione della BoJ.
Lo spread tra i rendimenti a 2 anni di Stati Uniti e Giappone: consentirà di valutare se il vantaggio in termini di rendimento degli Stati Uniti stia effettivamente iniziando a ridursi.
I titoli del Tesoro a 10 e 30 anni: la questione sarà capire se i tassi a lungo termine statunitensi potranno continuare a salire nonostante l’annunciato aumento dei riacquisti da parte del Tesoro.
L'USD/JPY intorno a 160: un ripetuto fallimento nel superare in modo duraturo la soglia dei 160, nonostante un contesto ancora favorevole al dollaro, costituirebbe un segnale particolarmente interessante.
Conclusione
Lo yen è ai minimi storici proprio nel momento in cui il Giappone ricomincia a offrire un rendimento obbligazionario significativo.
Allo stesso tempo, gli Stati Uniti dimostrano di essere pronti a rafforzare il sostegno alla liquidità sulle scadenze lunghe del mercato dei titoli del Tesoro.
Il cambio di regime non è quindi ancora confermato.
Ma l’asimmetria del rischio è invece ben reale.
La questione non è più solo:
Fino a che punto può salire il cambio USD/JPY?
Diventa:
Quante posizioni short sul JPY possono ancora rimanere aperte se il differenziale dei tassi dovesse iniziare a invertirsi, dato che il rischio di un intervento è ormai credibile?
USD/JPY
~159,3
JGB a 2 anni
~1,60%
US 10Y
~4,7 %
US 30Y
>5,2 %
Lo yen rimane ai minimi storici, mentre i tassi giapponesi registrano un forte rialzo.
